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奥瑞转债072701投资价值分析一览

2020-02-12 11:55:15   130

    今日奥瑞转债072701进行申购,其正股为奥瑞金,是一家集品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营销为核心的综合包装解决方案提供商。


    可转债投资价值分析


    公司本期可转债发行规模为10.87亿元,发行期限6年。初始转股价为4.7元,按初始转股价计算,共可转换为2.31亿股奥瑞金A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为9.82%,对流通股(非限售)的稀释率为9.92%,对流通股稀释率尚可。转股期从2020年8月17日起至可转债到期日(2026年2月11日)结束。


    利率条款来看,可转债6年票面利率分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.7%、2.0%、2.3%,略高于近期发行的可转债平均票面利率水平;到期赎回价格为110元,补偿利率属于常规设置。


    信用评级来看,上海新世纪对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面,本次可转换公司债券无担保。


    就转债的附加条款来看,1)转股价修正条款方面,在本次发行的可转换公司债券存续期内,当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。下修条款与市场常规条款相比无异。


    2)有条件赎回条款方面,在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3.000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。


    3)条件回售条款方面,在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度,如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时,可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。


    综合来看,公司本次发行票面利率设置略高,附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为4.63元,对应平价为98.51元。本次发行的奥瑞转债评级为AA+、期限为6年,2月7日6年期AA+级中债企业债YTM为4.0203%、中证公司债YTM为4.0613%,综合以上本文取YTM为4.04%,测算转债纯债价值为91.93元,债底保护较好。


    正股基本面:三片罐&二片罐双料龙头


    奥瑞金是我国的金属包装行业龙头,在三片罐饮料、食品包装,以及二片罐包装领域均处于国内领先地位。公司于1997年5月成立,2011年1月改制为股份制公司,并在2012年10月于深交所上市。目前,公司的主要业务包括了从品牌策划、包装设计,到后续的包装制造、灌装等一系列综合包装服务。


    在公司主营的金属包装领域可分为二片罐和三片罐两个品种。其中,三片罐(例如红牛、旺仔牛奶)由罐盖、罐底和罐身三部分组成。三片罐技术的出现时间早,目前生产工艺十分成熟,成品具有高强度、多样性强等特点,在食品饮料领域都有着广泛的应用,目前多用于中高端饮料包装。而二片罐(例如可乐、啤酒)技术出现时间相对较晚,由罐盖和罐身两部分组成,罐身自带罐底,由金属薄板拉伸而成,免去了罐身和罐底的黏合步骤,因此获得了更强的密闭性,同时还具有轻质、生产效率高和节省材料等特点,在近年来发展速度较快。


    从公司的营收结构来看,三片罐业务仍是公司主要的收入来源。根据公司2019年中报披露的数据,在公司41.44亿元的总营收中,来自三片罐业务的营收为27.97亿元,占比高达68%,二片罐业务占比约为22%,灌装和其他业务占比则分别为1%和9%。从趋势上看,虽然目前三片罐业务的体量仍大,但近几年来其营收占比则呈下滑趋势,而二片罐业务的营收占比则在不断上升。


    目前,公司已完成对波尔亚太的收购,在国内二片罐市场的优势进一步巩固。公司于2018年末收购了二片罐全球龙头——波尔亚太位于中国四大子公司的绝大部分股权,其中波尔北京、波尔青岛和波尔佛山的股权收购比率为100%,而波尔湖北为95.69%。收购完成后,奥瑞金承接了波尔亚太在中国的主要客户,成为了百威中国、青岛啤酒和燕京啤酒的最大供应商,公司的市场优势有望得到进一步巩固。同时,目前啤酒饮料行业正在逐渐回暖,叠加国内啤酒罐化率不断提升的趋势下,公司二片罐业务的下游需求空间有望进一步扩大。


    三片罐业务持续为公司提供稳定的收入来源。公司在三片罐业务领域的主要客户为红牛,两家公司已达成超过20年的深度合作,奥瑞金的产品在红牛饮料罐采购量中的占比长期维持在九成左右,是红牛最主要的饮料罐供应商,并且通过共生型生产布局的方式(wall to wall)获得了更高的毛利率。往后看,红牛受品牌纠纷的影响,销售增速存在一定不确定性,奥瑞金在三片罐领域未来的增长点可关注食品罐的未来发展。


    毛利方面,根据公司2019年中报披露的数据,公司2019年上半年各项业务毛利率均稳中有升,其中三片罐食品业务、二片罐饮料业务和灌装业务的提升幅度较大。


    在成本端,三片罐的主要原材料为镀锡薄板(也被称作马口铁),二片罐的主要原材料则为铝锭。从趋势上来看,近期全国的马口铁和铝锭价格基本维持稳定,并无太大波动。


    业绩方面,根据公司2019年三季报披露的数据,公司2019年Q1-3共实现营收64.55亿元,同比增长3.3%,其中Q3单季度同比增长4.59%,公司营收增速的下滑一定程度上市受到红牛品牌纠纷的影响。2019Q1-3实现归母净利润6.87亿元,同比下降-2.16%,净利的负增长受到并购、财务费用等因素的拖累,不过已较2018年近68%的负增长大幅改善。


    正股估值方面,由于前期公司业绩折损较大,我们主要参考市净率指标。截至2020年2月7日,公司PB-LF处于历史低位,整体估值不高。


    结论


    总体来看,奥瑞金是我国的金属包装行业龙头,在二片罐和三片罐领域都处在领先地位,同时转债信用评级较高、发行规模尚可,上市价格有望达到120元左右,一级市场机会建议参与。后续机会方面,公司在二片罐领域的增长空间值得期待,加之正股PB估值正处于近三年来底部,转债的二级市场机会同样值得关注。


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